任何新鮮事都會(huì)帶來(lái)一陣激動(dòng)，甚至一陣熱潮，然后就回到現(xiàn)實(shí)，發(fā)現(xiàn)真實(shí)的情況并非當(dāng)初發(fā)熱時(shí)預(yù)估的那么理想。泡沫的好處是讓社會(huì)資金大量集中于新鮮業(yè)態(tài)，使其得到廉價(jià)資本的充分支持并在短期內(nèi)得以快速發(fā)展，壞處是讓其中許多投資者血本無(wú)歸，空空熱鬧一場(chǎng)。 　　互聯(lián)網(wǎng)金融在中國(guó)就正處于這樣一種過熱狀態(tài)。我們首先必須看到，由于互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的金融亢奮，并不是“新金融”，而是金融的銷售和獲取渠道上的變化。這種變化是積極的，甚至是革命性的，但是，就好像有了京東商城、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)之后，電器、衣服、書籍從制造商到消費(fèi)者之間的商業(yè)渠道發(fā)生了變化，許多物理商店變得多余，但是，電器還是電器，衣服還是衣服，書籍還是書籍，商品不會(huì)因?yàn)槠淝赖淖兏锒蔀榉巧唐坊虺唐贰?　　金融也是如此，互聯(lián)網(wǎng)金融交易的還是金融契約，不管其發(fā)行、交易和交割是在線上還是線下。股票還是股票，基金還是基金，債權(quán)還是債權(quán)，期貨、期權(quán)、信托等其金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與性質(zhì)不會(huì)因互聯(lián)網(wǎng)渠道而發(fā)生改變。也就是說(shuō)，從金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度講，債券等固定收益契約，其特征是不管未來(lái)發(fā)生什么事，除非發(fā)行方破產(chǎn)，否則當(dāng)初承諾支付的年息10%或15%必須年復(fù)一年地支付；而大家熟悉的股票在支付結(jié)構(gòu)安排上則完全不同，發(fā)行股票的公司不保證任何支付，虧損時(shí)當(dāng)然不能分紅，即使公司盈利也未必有義務(wù)支付紅利，因?yàn)楣善痹谄跫s設(shè)計(jì)上就是這么靈活，就是這樣跟債權(quán)以及銀行產(chǎn)品不同。 　　因此，我們首先看到，互聯(lián)網(wǎng)金融所經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品在支付結(jié)構(gòu)上并沒有明顯的創(chuàng)新，不是支付結(jié)構(gòu)意義上或金融產(chǎn)品意義上的“新金融”，互聯(lián)網(wǎng)金融不是新金融，而只是金融銷售渠道、金融獲取渠道意義上的創(chuàng)新。換言之，互聯(lián)網(wǎng)在渠道意義上挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的銀行和資本市場(chǎng)，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)上跟銀行、保險(xiǎn)、資本市場(chǎng)等所經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品沒有區(qū)別。金融的本質(zhì)沒變，還是交易各方的跨期價(jià)值交換，是信用的交換。互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，改變了金融交易的范圍、人數(shù)、金額和環(huán)境，但沒有改變金融交易的本質(zhì)。 　　那么，具體而言，互聯(lián)網(wǎng)金融帶來(lái)哪些變化呢？這些變化對(duì)監(jiān)管的要求有什么不同呢？還有，為什么互聯(lián)網(wǎng)金融在中國(guó)這么熱，而在其他國(guó)家卻沒有這種泡沫？這跟中國(guó)對(duì)金融管制得太嚴(yán)太死、跟維穩(wěn)政策有什么關(guān)系呢？ 　　金融受眾越多、監(jiān)管要求越嚴(yán) 　　我們從歷史變遷的角度談起。在現(xiàn)代化之前，尤其在鐵路、公路、航空運(yùn)輸之前，當(dāng)然沒有電子通訊技術(shù)，商品市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的交易范圍也就不會(huì)太廣，參與人數(shù)也不會(huì)太多。就像我的湖南老家茶陵縣，縣內(nèi)彼此聽不懂的方言至少有四種，我完全不知他們?cè)谡f(shuō)什么，他們也搞不懂我在說(shuō)啥。想一想，如果過去幾百、幾千年，跨越鄉(xiāng)鎮(zhèn)的貿(mào)易往來(lái)十分發(fā)達(dá)，那么，久來(lái)久往，各種方言就自然會(huì)相互滲透、相互靠攏，慢慢地差異會(huì)被抹平。變成一種或少數(shù)幾種方言。所以，到今天我們縣內(nèi)彼此聽不懂的方言還這么多，湖南省內(nèi)方言還有幾百種，都說(shuō)明原來(lái)的商品交易范圍、金融借貸交易范圍只能非常小。 　　即使大家都很熟悉的山西票號(hào)，其在中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)中的實(shí)際滲透廣度和深度遠(yuǎn)沒有一些歷史書里說(shuō)的那么高，原來(lái)的票號(hào)和錢莊雖然對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的貢獻(xiàn)很大，但它們還不是經(jīng)濟(jì)的主流，跟金融在現(xiàn)今社會(huì)中的地位無(wú)法相比。主要原因是過去金融交易受限于那時(shí)的交通運(yùn)輸和信息手段。 　　道理很簡(jiǎn)單：原來(lái)的交通不發(fā)達(dá)使交易范圍非常受限，交易主要在本地、本鎮(zhèn)進(jìn)行。比如，從山西平遙到長(zhǎng)沙，距離大概1700公里，在沒有飛機(jī)、公路和鐵路的時(shí)候，為了把銀子從平遙運(yùn)到長(zhǎng)沙，如果是騎馬運(yùn)輸一天跑150公里，大概要花11天時(shí)間。當(dāng)然，我們可能說(shuō)騎馬速度會(huì)更快，一天跑300公里——騎馬的人都知道，那樣屁股會(huì)疼死了。而從平遙到廣州是2400公里，按照一天150公里的速度，大概要花16天才能把東西運(yùn)到廣州。由此，我們可以展開想象：以前的金融交易，票號(hào)也好，錢莊也好，可以跨地區(qū)交易，但一年來(lái)回跑的次數(shù)會(huì)非常非常有限，能夠交易的量不可能太高。也正因?yàn)榭绲貐^(qū)交往那么難、交往頻率不可能太高，各地商人之間的信息不對(duì)稱會(huì)非常嚴(yán)重，信任的基礎(chǔ)會(huì)非常脆弱，高度依賴信任的金融交易很難進(jìn)行。因此，在沒有快速交通工具、沒有現(xiàn)代通信手段的時(shí)候，金融交易、商品交易的范圍很有限，參與交易的人數(shù)不會(huì)多，交易的金額不會(huì)大。 　　所以，在清朝和以前朝代，都沒有銀監(jiān)會(huì)，沒有證監(jiān)會(huì)，也沒有中央銀行或其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。今天我們可能會(huì)說(shuō)，那時(shí)候的中國(guó)太落后了。其實(shí)，我們不用做這種指責(zé)，因?yàn)槟菚r(shí)候的金融范圍很窄、參與交易的人數(shù)很少、交易金額那么小，即使一個(gè)地方的金融交易出現(xiàn)問題，也傷害不了全社會(huì)，引發(fā)不了社會(huì)危機(jī)，所以，那時(shí)候犯不著有主管金融的政府機(jī)構(gòu)，清朝政府用不著做宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。這也是為什么中國(guó)過去兩千年歷史中清朝的稅負(fù)最低。清朝兩百多年里，朝廷上上下下的財(cái)政收入大概只有GDP的2%～3%，跟今天占GDP達(dá)30%多的財(cái)政收入相比，不是一個(gè)數(shù)量級(jí)。 　　從前，國(guó)內(nèi)的交易范圍如此窄，跨越國(guó)界的交易就更少了。在現(xiàn)代之前，國(guó)與國(guó)之間經(jīng)濟(jì)往來(lái)程度確實(shí)非常低，金融往來(lái)程度就更低。就以歐洲跟亞洲的往來(lái)作為例子，按歷史學(xué)家的估算，整個(gè)16世紀(jì)的一百年間，即從1501年一直到1600年，從歐洲各地發(fā)往亞洲的商船總數(shù)為770次。也就是說(shuō)，在那一百年里，平均每年從歐洲到亞洲的商船數(shù)量是7.7次。從1601到1700年的那一百年里，歐洲跟亞洲的商業(yè)往來(lái)增加了很多，但一百年里也只有3161只商船發(fā)往亞洲，平均一年有31.61次商船發(fā)往亞洲。大家可以想象，歐亞之間的商船班次這么少，跨國(guó)貿(mào)易能有多少？不可能太多！金融往來(lái)會(huì)更少！今天從上海發(fā)往歐洲的船數(shù)一天就不止這個(gè)數(shù)！整個(gè)18世紀(jì)的一百年間，從歐洲到亞洲來(lái)的商船數(shù)是6661次，平均每年66次。當(dāng)時(shí)，參與跨國(guó)金融交易的人數(shù)會(huì)很多嗎？在那種情況下，即使一個(gè)地區(qū)、一個(gè)國(guó)家的金融交易出現(xiàn)大問題，也不會(huì)傷害其他國(guó)家，給其他國(guó)家?guī)?lái)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)或政治危機(jī)。 　　今天，互聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)和飛機(jī)等交通運(yùn)輸技術(shù)的變化，對(duì)金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)帶來(lái)的影響非常巨大。這些影響包含的方面太多，沒法一一談到，其中一個(gè)影響是證券投資換手率。1970年時(shí)，在紐約證交所上市的股票大概平均每五年換手一次，平均持有五年后才賣掉；到了1980年代末期，大概是每?jī)赡険Q手一次；到了最近幾年，平均不到四個(gè)月就換手一次。1980年代末我在耶魯大學(xué)讀博士期間，紐約證交所一天如果有兩億股成交，就算交易量非常大的一天了，會(huì)成為新聞。而今天，紐約證交所的日交易量很容易就超過30億股。 　　交易量的猛增、換手率的猛漲，使金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大為增加。在18世紀(jì)甚至18世紀(jì)，一家雷曼兄弟(0,0.00,0.00%)公司的倒閉可能不會(huì)影響整個(gè)美國(guó)社會(huì)，更不會(huì)影響全球經(jīng)濟(jì)的各個(gè)角落。可是，2008年雷曼兄弟倒閉引發(fā)的問題，卻可以在幾小時(shí)內(nèi)席卷全球，讓遠(yuǎn)在我的家鄉(xiāng)湖南茶陵的企業(yè)都感受到壓力。當(dāng)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的行為可以這么快地把全球經(jīng)濟(jì)拖下水，金融監(jiān)管的必要性比歷史上的任何時(shí)期都更高了。 　　這對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的意義是什么呢？前面談到，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)金融的影響主要是改變了其銷售渠道和金融產(chǎn)品獲取方式。我們可以從以下幾方面來(lái)理解互聯(lián)網(wǎng)對(duì)金融的影響。首先，互聯(lián)網(wǎng)使金融交易成本大大降低，這主要表現(xiàn)在信息成本降低、信息量大增、在網(wǎng)上和手機(jī)上就能處理許多金融交易(而不是親自跑銀行、基金公司柜臺(tái)或券商柜臺(tái))； 　　其次，金融交易的地理范圍大大拓展了，使?jié)B透面和參與人數(shù)都大大提升。未來(lái)做得最好的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，可以滲透到連農(nóng)行、工行都滲透不到的地方，客戶量甚至可以超過工行、農(nóng)行。今天，農(nóng)行的網(wǎng)點(diǎn)最多，但其網(wǎng)點(diǎn)還是無(wú)法涵蓋每個(gè)村每個(gè)鎮(zhèn)。而互聯(lián)網(wǎng)金融公司盡管沒有農(nóng)行和工行那么多網(wǎng)點(diǎn)，但只要人們能夠用手機(jī)上網(wǎng)，就能參與互聯(lián)網(wǎng)金融交易，成為客戶。正因?yàn)槭沁@樣，互聯(lián)網(wǎng)金融公司的客戶量可以非常大，具備超越農(nóng)行、工行的潛力。 　　那么，客觀講，互聯(lián)網(wǎng)金融公司是否真的會(huì)超越傳統(tǒng)的老牌銀行，使后者消失呢？以筆者對(duì)金融和人性的理解，答案是否定的。的確，互聯(lián)網(wǎng)使銀行物理網(wǎng)點(diǎn)的價(jià)值大大下降，所以，商業(yè)不能再一味地追求網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，而是要慢慢減少，但是，銀行不能沒有網(wǎng)點(diǎn)，因?yàn)榻鹑诮灰椎谋举|(zhì)是信用、是信任，而在出現(xiàn)問題、需要服務(wù)的時(shí)候，金融客戶是否能去一個(gè)看得見摸得著的網(wǎng)點(diǎn)得到服務(wù)，在相當(dāng)程度上會(huì)決定客戶能否放心、能否對(duì)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)信得過。人對(duì)抽象的東西總是更加懷疑，而更愿意去相信那些看得見摸得著的東西。這就是為什么不管是中國(guó)，還是在歐洲，銀行、券商總喜歡以大樓這樣非常堅(jiān)實(shí)的建筑結(jié)構(gòu)來(lái)表現(xiàn)其“信得過”、“靠得住”的一面。尤其是只要出現(xiàn)一次銀行擠兌或金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，人們就能認(rèn)識(shí)到“出問題時(shí)有地方去找人解決問題”的價(jià)值。金融交易本來(lái)就是基于信任的跨期價(jià)值交換，本來(lái)就充滿懷疑、充滿信息不對(duì)稱，單純的手機(jī)界面、互聯(lián)網(wǎng)界面雖然能帶來(lái)便利，但卻不利于增強(qiáng)信任。尤其對(duì)于缺乏誠(chéng)信、看重人情、太認(rèn)關(guān)系的中國(guó)人來(lái)說(shuō)，面對(duì)面的交流、有形堅(jiān)實(shí)的建筑往往是信任的不可或缺基礎(chǔ)。 　　當(dāng)然，在交易額只幾千、幾萬(wàn)元的情況下，許多人會(huì)把方便看得最重要，因?yàn)榧词谷珌G了，也不一定影響到自己的生活。這也是支付寶、余額寶的吸引力所在。對(duì)于從事互聯(lián)網(wǎng)放貸的金融機(jī)構(gòu)，也大致如此：只要每一筆貸款投資數(shù)額很小，“大數(shù)定律”使金融機(jī)構(gòu)能夠通過在眾多項(xiàng)目上都投來(lái)化解單項(xiàng)投資的損失。但這些“小額”互聯(lián)網(wǎng)金融也只能停留在“小額”，上升到幾十萬(wàn)、幾百萬(wàn)的金額后，人們不見面就交給“機(jī)器”去幫自己理財(cái)?shù)目赡苄詴?huì)大大減少。很難想象，在一個(gè)存在嚴(yán)重誠(chéng)信危機(jī)的中國(guó)社會(huì)里，基于抽象機(jī)器的互聯(lián)網(wǎng)金融能夠讓人們放心到不再要傳統(tǒng)銀行、不再要傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的面對(duì)面交往。即使今天許多人沒有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，未來(lái)一場(chǎng)小小的金融危機(jī)就會(huì)提醒甚至教訓(xùn)他們這一點(diǎn)。筆者從事過對(duì)沖基金十幾年，其中接觸過數(shù)百個(gè)潛在投資者包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，感受最深的是人們對(duì)資金安全的擔(dān)心、對(duì)保底的熱衷，而且面對(duì)面接觸幾次也不見得改變局面。金融交易面對(duì)面都這么難，不見面就能做成大額金融交易當(dāng)然會(huì)更難。 　　說(shuō)到受眾多和金融危機(jī)，這就讓我們回到監(jiān)管的話題，互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的渠道革命增加了對(duì)監(jiān)管的要求。我歷來(lái)反對(duì)監(jiān)管，因?yàn)楸O(jiān)管帶來(lái)太多尋租與腐敗，因?yàn)楸O(jiān)管者的激勵(lì)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)的差別太大，使他們做的一般比市場(chǎng)更差。但，當(dāng)金融交易的受眾范圍太大、參與交易的人數(shù)太多之后，金融市場(chǎng)里“星星之火可以燎原”的概率就會(huì)大增，不監(jiān)管所引發(fā)的問題可能會(huì)超過監(jiān)管本身所隱含的社會(huì)代價(jià)。在監(jiān)管經(jīng)濟(jì)學(xué)里，一般哲學(xué)是：如果金融交易或其他交易涉及到的人數(shù)和地理范圍非常有限，那么，政府就不應(yīng)該監(jiān)管。因?yàn)榉覆恢晒賳T去——本來(lái)交易面、交易人數(shù)就幾十人、幾百人，當(dāng)然不需要官員指手劃腳，官員能帶來(lái)的壞處會(huì)大大超過好處。可是，如果金融交易的人數(shù)達(dá)百萬(wàn)、幾千萬(wàn)甚至幾個(gè)億時(shí)，這時(shí)候金融交易如果出現(xiàn)問題，很容易變成一個(gè)大的社會(huì)問題、政治問題。在中國(guó)的語(yǔ)境之下，就是一個(gè)“維穩(wěn)”問題。隨著參與交易人數(shù)的增加，監(jiān)管的必要性也因此增加。 　　正因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融的客戶數(shù)可以超越工行、農(nóng)行等，互聯(lián)網(wǎng)金融今后面對(duì)的監(jiān)管，可能比對(duì)傳統(tǒng)銀行更嚴(yán)。也許因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融是新鮮事，今天的監(jiān)管還很少，所以發(fā)展的機(jī)會(huì)還有一些。但只要遇到幾次問題、幾次風(fēng)險(xiǎn)事件，情況就會(huì)發(fā)生變化。監(jiān)管強(qiáng)化之后，利潤(rùn)空間會(huì)受到擠壓。這就是為什么即使今天互聯(lián)網(wǎng)金融熱炒，但長(zhǎng)久看，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管會(huì)擠掉這個(gè)泡沫。 　　余額寶跟銀行類似 　　余額寶跟傳統(tǒng)銀行有區(qū)別嗎？它讓客戶把支付寶賬戶上暫時(shí)不用的錢移到余額寶賬戶，然后由阿里金融和它雇用的第三方基金管理公司通過投資債券和理財(cái)產(chǎn)品，向余額寶客戶提供固定收益回報(bào)。盡管在具體安排上余額寶可以說(shuō)客戶的賬戶跟一般基金賬戶一樣：每份賬戶上的錢跟債券投資直接掛鉤，因此屬于“直接融資”，而非傳統(tǒng)銀行的“間接融資”；但在余額寶客戶看來(lái)，他們會(huì)認(rèn)為經(jīng)營(yíng)方即支付寶(中國(guó))網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司在實(shí)際操控并承擔(dān)責(zé)任，效果上跟傳統(tǒng)銀行區(qū)別不大。 　　余額寶的交易安排當(dāng)然簡(jiǎn)單，也吸引了大量客戶，資金量一下子超過兩千億，成為2013年的熱門故事。可是，這類金融安排也存在一些潛在的問題： 　　第一，期限錯(cuò)配問題。余額寶賬戶的錢是“實(shí)時(shí)期限”投資，因?yàn)榭蛻艨梢噪S時(shí)撤出資金、返回支付寶，而余額寶基金所投的貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品的期限不是即時(shí)的，而是有幾天、幾個(gè)月甚至幾年才到期，所以，資產(chǎn)與負(fù)債頭寸間的期限嚴(yán)重錯(cuò)配，隱含利率風(fēng)險(xiǎn)。 　　第二，流動(dòng)性錯(cuò)配。由于余額寶可以隨時(shí)撤錢，管理方需要即時(shí)流動(dòng)性，而貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品都有固定期限。雖然債券等二級(jí)市場(chǎng)的交易可以提供“即時(shí)”退出，但交易量有限，在余額寶金額不特別大并且市場(chǎng)正常時(shí)，流動(dòng)性不是問題，可是一旦出現(xiàn)市場(chǎng)危機(jī)或半危機(jī)，可能許多余額寶客戶需要同時(shí)撤資，“擠兌”壓力下流動(dòng)性錯(cuò)配問題會(huì)非常突出。特別是許多理財(cái)產(chǎn)品都有鎖定期，提前退出的難度較大，所以，投資頭寸的流動(dòng)性會(huì)很差。如果余額寶等產(chǎn)品的投資范圍不受限制，如果可以投到理財(cái)產(chǎn)品，房地產(chǎn)、土地、各類股票、私募基金等，那么，這些頭寸的流動(dòng)性可能更差。 　　第三，信用風(fēng)險(xiǎn)。如果任何互聯(lián)網(wǎng)公司都推出“余額寶”或其他產(chǎn)品，這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司的信用靠什么保障？違約后怎么處理？資本金應(yīng)該有哪些要求？是否該要求經(jīng)營(yíng)方按資金比例撥備？另一方面，如果互聯(lián)網(wǎng)金融公司沒有自己的資本參與每個(gè)投資項(xiàng)目，互聯(lián)網(wǎng)金融公司是否有足夠激勵(lì)去挑選好每一個(gè)投資品種？美國(guó)次貸危機(jī)中反映出來(lái)的次級(jí)住房按揭貸款問題表明，當(dāng)金融經(jīng)營(yíng)方?jīng)]有自有資金跟客戶資金“同甘共苦”時(shí)，經(jīng)營(yíng)方的激勵(lì)會(huì)出現(xiàn)扭曲，對(duì)所投項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)和其他不一定那么審慎。 　　一旦余額寶有風(fēng)吹草動(dòng)、發(fā)生擠兌，可能引發(fā)的恐慌會(huì)因?yàn)槠淇蛻魯?shù)量眾多而遠(yuǎn)超最近中金嘉鈺引發(fā)的后果。一年多前投資五十萬(wàn)至數(shù)百萬(wàn)購(gòu)買中金嘉鈺基金產(chǎn)品的客戶，在一年期滿后，利息沒看到，本金也要不回。于是，2013年12月初，一些投資者從上海、重慶、天津跑到北京金融街游行維權(quán)。只不過中金嘉鈺的投資者數(shù)量很少，跟余額寶無(wú)法相比。因此，互聯(lián)網(wǎng)提供的金融渠道平臺(tái)帶來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)，也帶來(lái)監(jiān)管挑戰(zhàn)。 　　互聯(lián)網(wǎng)讓金融的買賣雙方直接交易 　　一種觀點(diǎn)認(rèn)為：互聯(lián)網(wǎng)金融既不像傳統(tǒng)銀行的間接融資，也不像基于交易所的資本市場(chǎng)直接融資，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)讓資金的供給方和需求方直接選擇對(duì)方、談好條款、做好交易，而不需要銀行、同行等中介。沒有金融中介的特征讓互聯(lián)網(wǎng)金融可以更大地發(fā)展。 　　這種看法當(dāng)然忽視了銀行以及資本市場(chǎng)的來(lái)歷。就以股票市場(chǎng)為例。在股票交易最初于16世紀(jì)末到17世紀(jì)在倫敦起步的時(shí)期，也沒有銀行、投行或股票交易所，而是在一些咖啡館里，買方和賣方自己到那些咖啡館去交流、詢價(jià)、撮合交易。18世紀(jì)股票到了美國(guó)，那時(shí)在紐約也是在街上、咖啡館像菜市場(chǎng)一樣買賣雙方了解供求情況，并相互談價(jià)、談條件，到1792年二十幾位股票經(jīng)紀(jì)人在紐約華爾街68號(hào)梧桐樹下簽訂著名的《梧桐樹協(xié)議》時(shí)，才給股票交易設(shè)立了一些規(guī)則，但那不是正式的交易所，也沒有其他中介機(jī)構(gòu)給證券交易提供“信用增強(qiáng)”服務(wù)，交易平臺(tái)還是街上、咖啡館等可以匯集人群的地方。要到1917年紐約證交所才正式成立，進(jìn)一步將股票交易帶上正軌。 　　股票于19世紀(jì)進(jìn)入中國(guó)的經(jīng)歷也基本如此。當(dāng)時(shí)中國(guó)沒有專門的股票交易所，股票買賣只好到當(dāng)時(shí)大家聚會(huì)的場(chǎng)所——茶館來(lái)進(jìn)行。每天早上，對(duì)股票有興趣的人來(lái)到上海的一些茶館，舉辦茶會(huì)，大家在一起邊聊天、喝茶，邊交換信息、洽談交易。口頭成交之后，既可以到外面將交易落實(shí)，也可以直接將證券在茶會(huì)上交易，一手交錢、一手交貨。這種茶會(huì)代行證券交易的方式一直延續(xù)到1914年，那年秋天上海股票交易公會(huì)成立，證券交易才開始逐漸走向正式。 　　所以，今天互聯(lián)網(wǎng)提供的交易平臺(tái)跟英美咖啡館、晚清中國(guó)茶館提供的平臺(tái)沒有本質(zhì)區(qū)別，都是買方和賣方匯集在一起，直接詢價(jià)、交易，這沒什么新的。只是在受眾數(shù)量上差異很大，互聯(lián)網(wǎng)的受眾范圍和信息傳輸速度是原來(lái)的咖啡館、茶館所無(wú)法比的。 　　那么，互聯(lián)網(wǎng)金融目前沒有金融中介在其中提供各類信用增強(qiáng)服務(wù)，這到底有利于其發(fā)展，還是不利于發(fā)展？為什么現(xiàn)代金融從保險(xiǎn)、銀行到股票、債券、期貨期權(quán)、基金，都依賴金融中介、依賴正式的交易所呢？這把我們又帶回到金融史的話題，可以說(shuō)，正是現(xiàn)代交易所、銀行、投行、基金公司等機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，才使各金融行業(yè)，于14世紀(jì)開始初步從原始的大街小巷、咖啡館茶館逐步走出來(lái)，并得到快速發(fā)展。道理很簡(jiǎn)單，一旦交易范圍走出本村本鎮(zhèn)，交易雙方在相互之間不認(rèn)識(shí)、不信任的條件下是不可能發(fā)生跨期價(jià)值交換的，尤其在交易額足夠大時(shí)更加不可能。因此，在跨區(qū)域陌生人之間能夠進(jìn)行金融交易之前，必須要有買賣雙方都認(rèn)同、信任的金融中介先發(fā)展起來(lái)，這樣，盡管資金的提供方和需求方相互不認(rèn)識(shí)，但他們用不著直接交易，而是都跟他們信得過的金融中介交易，金融中介提供的是珍貴的誠(chéng)信和信任。這也是為什么金融業(yè)的品牌比一般商品的品牌更加重要、更加不可替代；這也是為什么在大家都愿意跟老牌金融公司交易之后，要建立新的金融品牌很難。 　　雖然互聯(lián)網(wǎng)提供的金融交易平臺(tái)非常廣闊、潛力巨大、成本也低，并且會(huì)使許多銀行的物理網(wǎng)點(diǎn)變得不必要，但并不是誰(shuí)都能快速發(fā)展，不是誰(shuí)都能得到人們所要求的信任。 　　為什么互聯(lián)網(wǎng)金融今天這么熱？ 　　既然長(zhǎng)期看如此，那么，為什么互聯(lián)網(wǎng)金融今天在中國(guó)這么熱？在美國(guó)基本看不到太多論壇討論互聯(lián)網(wǎng)金融，而回到中國(guó)，情況則完全相反——每個(gè)論壇都有很多人討論互聯(lián)網(wǎng)金融，好像互聯(lián)網(wǎng)金融是天上掉下的餡餅。之所以如此，原因至少有下面幾個(gè)： 　　第一，中國(guó)金融市場(chǎng)總體不很發(fā)達(dá)，管制太多，投資渠道受到的限制太多。在投資渠道非常有限的情況下，一旦余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品帶來(lái)的收益比較高，就很容易受到追捧。因管制過多帶來(lái)的投資選擇少是第一個(gè)原因。 　　第二，銀行利息受到的管制太嚴(yán)，銀行存款利率太低。而與此相對(duì)應(yīng)的是，那些理財(cái)產(chǎn)品的收益率非常高。當(dāng)銀行和理財(cái)產(chǎn)品之間的收益利差那么大時(shí)，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品就有非常大的短期發(fā)展空間。但隨著利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深化，特別是存款利率上限一旦去除，這部分套利的機(jī)會(huì)，不久就會(huì)消失。 　　第三，為了維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，監(jiān)管部門迫使各類金融產(chǎn)品“剛性兌付”。在中國(guó)，一旦理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)問題，無(wú)論實(shí)際情況如何，都會(huì)要求銀行等產(chǎn)品發(fā)行方兌付投資者本金，賠償損失。這導(dǎo)致投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信任存在盲目性，其投資建立在對(duì)金融機(jī)構(gòu)不會(huì)倒閉以及金融承諾不會(huì)違約的預(yù)期基礎(chǔ)上。這就帶來(lái)一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果：投資者沒有金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)嚴(yán)重錯(cuò)亂。在美國(guó)，除了看金融產(chǎn)品的收益回報(bào)外，投資者都會(huì)看一下不同金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。但在中國(guó)，由于是政府兜底，看不出不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)誰(shuí)高誰(shuí)低，唯一看到的是發(fā)行方說(shuō)的收益回報(bào)率有多高。“剛性兌付”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)混亂，也讓互聯(lián)網(wǎng)金融存在較大的短期套利空間，因?yàn)橹灰顿Y者只在乎承諾的收益回報(bào)而不顧風(fēng)險(xiǎn)的高低，那么理財(cái)產(chǎn)品就有吸引力，也使互聯(lián)網(wǎng)金融短期內(nèi)有較高的賺錢空間。 　　從這些角度看，隨著中國(guó)市場(chǎng)化改革的深化，特別是隨著十八屆三中全會(huì)具體改革的深化落實(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融的熱潮將會(huì)慢慢冷卻一些。當(dāng)然，這并不妨礙今天有一些短期發(fā)展機(jī)會(huì)。但這只是暫時(shí)現(xiàn)象，不會(huì)長(zhǎng)久持續(xù)。互聯(lián)網(wǎng)金融帶來(lái)的最大變化是，交易的范圍、環(huán)境、金額都和過去幾十年、幾百年不同，發(fā)生了很大的量的變化，但金融的本質(zhì)沒有變化。 　　(作者系耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)教授)